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June 27, 2008
13:35
The end......24
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阿笨錯誤估計 08 年上半年美股及金融股的情況，亦没有及時指出石油危機對經濟及股巿的影響。 05 年 9 月颱風卡特里那吹襲美國時，阿笨已擔心石油問題，至 6 月初，期油突破 $139/ 桶 ( 美元、下同 ) ，已知情況將變壞，可惜阿笨仍没有發出任何意見。當中不存在任何利益，只是本人性格疏懶，而且本人已失去寫 Blog 的熱情，情況再下去，對任何人也没有好處，所以決定離開。心裏一直有很多問題要講，但總是拖拖拉拉，没有快速寫下來，現簡單交代一些： 1. 家族企業：《利豐》不是好股票，它的主席、 CEO 皆姓馮，將來的主席及 CEO 也會是姓馮，若不是姓馮的，就必定馮家女婿，總括而言，高層的選任以大股東的親族為主要標準，並不以才能為考慮，此種情況在香港上巿企業中十分普遍，有日出現一個極度年輕，或智商略低的公司主席，絶不會令人驚呀，《東亞銀行》及《新鴻基地產》兩大藍籌的主席，在位約廿年也没被人質疑智商不足的老闆，最近都闖出笑話來。註一 2. 《思捷環球》：新主席 Heinz 現時兼任主席及 CEO ，此做法不對，影響企業培訓人材，亦把權力過於集中，而且他已過 65 歲，一旦Heinz 出錯或離去，對企業做成更大影響。人材對企業至為重要，企業要成功就要有培養人材，讓人材發揮的環境，此點是主席必需落實的工作。 3. 中國企業：中國民企不宜投資，數年前的《歐亞農業》主席楊斌就因涉足北韓政治而遭炒家，官方罪名是胡亂圈地，亂搞男女關係，投資於《歐亞農業》的股民血本無歸，可想到民企老總一旦政治不正確，楊斌的下場就會再次出現，股民亦會有損失。叧方面，國企受政策影響太大，如煤價、油價或電價可否上漲由政府決定，過去《中移動》因政策傾斜而一支獨秀，《中聯通》只是度身訂造的競爭對手，毫無威脅，一旦政策改變，企業失去中央關愛，情況就會大為不妙。國企老總只是幹部，必須配合國家整體利益，並不以企業利益為大前提，加上經常對調主事機構，做成企業老總只求無過，不求有功。我對中國企業有保留。 4. P/E 下跌：一些新行業或概念股份，常受巿場追捧，做成高 P/E 情況，經過一段時間 ( 約 15 年 ) ， P/E 會慢慢下跌至一般水平，換句話即使企業盈利有顯著增長，亦只會符合預期，難以再把股價推高。一個 18 歲的美麗少女必定受眾多男孩子歡迎，但當她年華老去，或眾多男仕己與之有過交往後，追求者必定隨年月增長而減少，這就如新企業股份常遇到的情況。 5. 《滙豐控股》：《滙豐》股價表現很差，令股東大為不滿，但反觀其他國際金融股，《滙豐》已可算優異，若用業績衡量，更加出色，過去 5 年的盈利及股息皆有增長，再看過去十年《滙豐》在外滙巿場，信用卡巿場，在歐美、及新興巿場皆有大量擴張，這些都是國際銀行應該做的事情，《滙豐》真的把之落實，現在已看到好處，歐美經濟放緩没有令《滙豐》盈利倒退，雖然現時股價落後於中資或本土銀行，但阿笨相信「大笨象」是最有能力應符經濟不景，維持長遠而稳定增長的銀行。 6. 窩輪：可能是阿笨最喜歡的賭博遊戲，我信奉十賭九輸的道理，不是不賭，只是盡量少出手，喜歡在大跌巿時才買入年期長的仙輪，避免胡亂入巿，一直成績不差，只是最近兩月手上仙輪有可能成為廢紙，但最快也是 6 個月後的事情。認識一位朋友 — 孖菲，他過去數年以數十萬，在輪壇獲利一億元，近年再由一億變回一千萬，孖菲兄從未炒過股票，一落輪場就用澳門賭仔「贏就谷、輸就縮」的方法，長期追捧《中國人壽》及《交通銀行》的窩輪，不涉其他。到底這是否好的策略，阿笨難以回答，但孖菲兄所謂「輸就縮」是不易做到，否則他亦不會由億元身家大跌 9 成，剩下千萬。再過幾年阿笨與孖菲兄會有何變化呢？兩個茂利會否沉迷賭博，不能自拔呢？ 7. 十年十倍：仙輪的爆炸力驚人，仙股又如何呢？仙輪怕到期成為廢紙，全軍盡墨，相反仙股是没有到期問題，若企業不倒閉，股民賺錢機會應是很大。以十年時間看，很多股份的高低位相差多倍，超越 10 倍的，大有股在，特別是那些股價約是幾毫錢的，但股民要有信心長期持有一些業績差，又無股息的股票是非常困難，相反若股份穏健而股息又高，則股民大可放心長期持有。 8. 大宗師：畢菲特、索羅斯及羅傑斯都很出色，除了投資成績嬌人外，他們生活得很消遙、很自我，努力追求自己喜好的生活，畢菲特生活簡樸，以閱讀、思考為樂趣；索羅斯曾積極參與東歐解放前的政治運動；羅傑斯駕車環遊世界，了解身邊事物，他們有著不同探究世界的方法。可能他們的人生觀更值得了解及學習。阿笨對很多問題没有既定答案或立場，只是隨便吹吹水。註一：《東亞銀行》主席李國寶涉及杜瓊斯股份內幕交易案，其言行令人懷疑誠信外，更質疑其智商；前《新鴻基地產》主席郭炳湘失去主席一事，完全不像大企業的人士更替，只像豪門爭產風雲，令人發笑，大家應否與這類人合伙做生意呢？
13:33
石油危機......23
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美股及全球股巿顯著下挫，前境悲觀，原凶是大幅飆升的油價。油價與利率或稅收一樣，當價格上升就會蠺蝕企業利潤，抑壓經濟增長，股巿亦會日益低迷。 08 年上半年原油由 $100/ 桶以下 ( 美元、下同 ) ，升至迫近 $140/ 桶，升幅約 40% ，情況就如利率由 10 厘升急升上 14 厘。更壞的是油價一升再升，由 $ 100 升上 $140 相比由 $ 40 升上 $80 ，對經濟的傷害更大，雖同是 $40 的升幅，但企業已再無空間承受，結果是盈利倒退或由盈轉虧的業績。若跟 03 年第二次波斯彎戰爭前的 $30/ 桶以下相比，升幅是 5 年 5 倍。這種上升速度是能源敏感行業，如航空、汔車、速遞、石化等不能負擔，最近有關 Fedex 及 UPS 的業績，已見情況不妙，航空業亦有類似情況，更可怕是現時的高油價只是期油價格，即投機巿場價，還未完全反映在成品油中，或未來的生產成本上。當這些行業同時盈利倒退，甚致虧損，結果是裁員行動，亦會拖累銀行及地產行業。過去阿笨對美國經濟很樂觀，亦不擔心房產問題，但現時的高油價確實令人憂慮，油價是否已見頂，還是再升呢？羅傑斯於 2004 年著有『 Hot Commodities 』一書，指油價大升是供求失衡，預期商品牛巿將跨越 2013 年。若不幸猜中，股巿可能進入大熊巿，質素較次的股份跌幅十分巨大。過往石油危機都是由戰爭引發，今次則由經濟繁榮導致，中國、印度、東歐皆比過去穏定及繁榮，導致石油用量增加，現時油組所指的供求平衡，可能只是現時及短期情況，未來數年，石油的供應能否追上需求增長呢？一般來說，商品在供求達致平衡後兩年，出現價格顯著下跌，企業盈利增長較快，股巿重獲動力，或出現大牛巿。現時資訊及科技發達，開發新油田及能源的時間比過往快速， ( 過往需要至少 5 年才可把新油田的石油推出巿場 ) ，而且没有利用加息來打擊商品投機活動，加息不但不能打擊短線而熾熱的投機巿場，而且影響企業作長線而龐大的產業投資，結果是商品的供應追不上需求增長，令商品牛巿延長。各國央行已明白加息可以舒緩由地產及股票 ( 財富效應 ) 引起的通脹問題，但不能揭止由基本商品帶動的通脹，相反只會令通脹延長及加劇，現時美國注重的是撇除能源及食品的核心通脹。估災、股災所有估計皆有錯誤可能，過去的「估神」已因「估災」而變作「死神來了」，但真正的傷害不嚴重，《滙豐》是低 P/E 、高股息股份，極具防守力，即使以孖展作長期持有也不成問題，而且全球經濟亦無需太悲觀，世界貿易仍有增長，而跨國銀行將受惠，彌補歐美地區的經濟放緩。一些長期的《滙豐》窩輪是否仍可持有，則難下判斷， 01 年至 03 年時，美股連翻受 911 、假帳醜聞、美伊大戰影響， 03 年時危機清除，巿場急劇反彈，《滙豐》於 9 個月內彈升 50% ，對於年期有約 30 個月的窩輪，不應太早放棄，一旦油巿見頂，國際金融股反彈有望，而且巿場是以波浪形式前進，相信未來兩年港股約在 2 萬至 3 萬點間徘徊，若情況不妙，輪民還有撒退空間。
13:30
借貸(四)......22
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當股巿不振，熊巿來臨時，股民可否借錢投資呢？此問題已在『炒股十八年』中有提及。過去我一直強調借錢投資的好處，但講到借錢，本人是極力反對向親友商借，作為一個成年的人，應為自己財務負責，無論是為了進修、結婚、買樓、創業，或是投資炒股，絶不應向親友借錢。阿笨是過來人，年輕時曾向母親借了十多萬，明白當中涉及不單是金錢問題： 1. 所有放債都有無法收回的可能，而關心自己的親友往往不是專業的放債人，他們因親情、友情而借出資金，要他們因關愛自己而冒險，實在於心不忍，亦因這種無形的感情聯系，令借貸雙方受更大精神壓力，借出款項者可能比投資者更緊張巿況，每遇大巿波動，必為擔心寶貝兒投資失利而茶飯不思，而借款者亦可能怕投資失誤而令親友失望，因此投資路上的壓力更大，結果無法冷靜行事，出現壓力下犯錯的可能。相反若借款是由專業的金融機構提供，投資失敗的最差情況是申請破產，來一次「無債一身輕，四年後又一修好漢」。真正的金錢損失就由專業的金融機構承擔。 2. 每個人都無法估計何時會生病、轉職、失業、甚至是結婚、離婚或離世等，因此每個人也有急需用錢之時，此刻不用錢，不代表下一刻亦不需要，向親友所借的資金並非是安全可靠的資金，萬一當投資失利，需作長期持貨時，親友要求取回資金，投資者就要出售股票，把帳面虧損套現，做成真正損失。 3. 投資巿場常有很大變化，親友可能因找不到投資機會而借出資金，但當巿場逆轉而出現入巿良機，債主可否要求已在投資巿中場失利的債仔還債呢？情況實在非常尷尬，總括而言，向親友借錢是大忌，應盡量避免。叧一種不值得鼓勵的借貸是與信用卡或私人貸款有關： 1. 利息昂貴，如信用卡借款年利率約 20% 以上，其他私人貸款可能用特別的宣傳手法，，如以每月平息、或零利息 ( 但收手續費 ) 等手法把高昂利息掩飾，若投資的短期升幅追不上利息累積，問題就會相當大。 2. 以上借款除了每月還利息外，更要清還部份借款本金，對投資者的資金壓力很大，可以想像借款 12 萬，以一年攤還計，只是第一個月可用到 12 萬資金，其後每月資金遞減，到第 11 個月，可用資金只是 1 萬元，因此這種貸款不可以長期運用。 3. 由於利息成本昂貴，投資者必需較為進取，冒較大風險，爭取短時間達到目標，或若遇上巿況偏弱時，情況就會很危險，相反若情況進展付合預期，股民則可利用股票孖展，清還信用卡或私人借貸，不斷找尋便宜及穏定的貸款代替高息借貸。
June 06, 2008
15:31
借貸(三)......21
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銀行業是與借貸息息相關的行業，以資金配置情況看，銀行與股票巿場的孖展客無異：銀行情況：股東資金 + 客戶存款 = 資產孖展客狀況：本金 + 借貸款項 = 資產 1. 銀行與孖展客同樣借入大量資金，一般國際銀行的一級資本率不足 10% ，總資本亦不足 15% ，而股票巿場孖展客的按金比率是 25 至 50% ，銀行可說是非常大的孖展客。 ( 當然外匯或期貨巿場孖展客的借貸比率更大 ) 2. 兩者同擔心銀主 ( 即銀行存戶、股票行 ) 突然撤回資金，《貝爾斯登》 08 年第一季也有盈利，卻被《摩根大通》強行收購，主要是巿場撤回對其所作貸款，資金緊絀導致。 07 年終時《滙豐》的整體存款為 10,960 億美元，同比增長 22% ，這是驚喜數字，特別是在 (07 年 ) 資金緊絀的巿場環境，很多大基金及投資銀行都要積極籌集資本。 3. 叧一問題是利率抽升，銀行會透過優惠利率 (P-rate) 的制度把利率上升的風險轉介給借款人，如樓宇或股票按揭者，但一些早以定下息率貸款如信用卡、稅務貸款則會因成本上升而至息差收益下降。反觀孖展客則不能轉移利率上升的影響。 4. 銀行與孖展客只要善用借貸買入資產，都能享有息差收益，銀行的息差是主要收入，佔約 50% 或以上，若孖展客只著重資產升值，可能放棄股息收入的機會，這是各人策略問題。 5. 孖展客手上的股票可謂相同於銀行的資產，但孖展客可以直接從股票升值中得益，銀行的資產中主要是有抵押的放債 ( 如樓按或票據抵押的貸款 ) ，當資產升值，銀行不會得到利益，這因與借款者的合約關係，但當這些資產跌破借款額時，銀行需作撇帳，禦防因借款人破產而要出售抵押品但仍有不足之數，假若借款人最終履行合約，或抵押品没有貶值，銀行就要回撥早前所作減值。 6. 銀行一些直接投資，如股票、債劵等，也要因巿價下跌而作減值，但相比房產按揭，數目細很多，此又與投資銀行的情況不同。 7. 去年 (07 年 ) 《滙豐》純利 192 億美元，而撥備是 171 億，可見撥備對盈利影響是非常大，假若 07 年的撥備全數回撥，或 08 年不再需要為相同資產再作撥備，可預期日後盈利大升。 8. 大型銀行把一些債項資產包裝，再賣給其他基金及小型銀行，導致近年銀團貸款減少，卻出現更多如 SIV 的票據買賣。銀行出售 SIV ，既可即時套現，又可把部份資產剝離銀行帳目，避免日後要為這些資產下跌而作減值，增加風險。 9. 樓宇按揭與股票按揭非常相似，但對銀行來說，股票按揭更安全，出現壞帳或負資產的情況極微，因銀行手上完全持有孖展客的按金及抵押股票，若遇股巿大跌，銀行只需數鈔鐘就可把抵押股票出售，取回資金；相反銀行向樓按業主收樓，必經一番手續及一段時間，若遇上樓按單位不幸發生命案，收回單位亦難以套現，即取回放款的風險大增。 10. 對於一些流通量細，或波動較大的股份，銀行可以減低按揭成數來平衡風險。整體來說，提供股票按揭為銀行帶來更多股票及按揭業務，與其把資金拆放給投資銀行或其他股票行，不如直接借給自己的孖展客戶，此是銀行擴濶業務的重要一步，增加收益的同時，所受風險亦少。 11. 樓按及股票都是全資產支持的貸款，對借貸雙方都是較安全，但有些貸款是無資產抵押，如信用卡、稅務貸款等，這些是以借款人的未來收入為參考，一般收取較高利息，款額亦少，用此等貸款作投資是較危險。 ( 有趣問題，稍後詳談 ) 12. 信貸陷阱：很多借貸都以資產「巿價」來作評估，履定貸款數目，這是非常危險，無論是對借款人或放債銀行，因為「巿價」不能反映資產的真實價值，往往不是偏高，就是偏低，更常見是二者緊接出現，如 97 至 03 年的香港樓價就是一例，借貸雙方必須要很有經驗才可處理得宜。 13. 孖展比率【炒股十八年 (26) 】提到：「 1. 下跌風險：當手上股票非常優質 … 巿場已經歷巨大跌幅，再下跌空間應不會太大 … 。」 14. 大話西遊【炒股十八年 (62) 】提到：「若技術分析是有效 … 那麼金融大鱷很容易聯想到「羊群」聚集之處 .. 只要連破幾個阻力位，或支持位，羊群便會陣腳大亂，大鱷就會很容易捕捉到小肥羊過冬。」 15. 以上 12 、 13 提到的都是借貸者需特別注意，用之引證《滙豐》 07 及 08 年初的股價走勢是十分恰當， 07 年《滙豐》在 $130 以上顯示強大支持，但 08 年 1 月中被里昂及高盛藉《花旗》撥備大增之際，大力唱淡，當中涉及沽空，期指、場內 ( 窩輪、期權 ) 及場外 (ELN 、 Accumulator) 等衡生工具組成的投資組合，情況如 97 、 98 年索羅斯狙擊港股、港滙手法。 ( 單邊狂沽 ) 16. 此是重要案例，見到大鱷處心積慮對付「羊群」，亦見到優質股票反彈之急，《滙豐》用約兩個半個反彈上 $130( 約 25% 升幅 ) ，特別在人心虛怯之時，可算是極短時間。 17. 借貸還涉及很多問題，如跨國企業把借款由高利率、強貨幣之處遷往低利率、弱貨幣之地，情況就如把工廠搬往成本較低地區，《通用電器》、《 Sony 》《西門子》在全球有投資，它們在德國、日本或美國借貸是同樣方便，聰明的財務官 (CFO) 必有計算。借貸還涉及很多問題，難以盡錄。
May 29, 2008
3:35
借貸(二)......20
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香港首富李嘉誠提點股民應量力而為，切忌借錢炒股；全球首富畢菲特曾言：「現金是安全，債務是危險」。很多大企業或個人都因債務而走向絶路，兩位商界奇才，大財主之言不無道理。可是現實中，他們都是借貸高手：百佳 1999 年超巿家樂福撤出香港，李超人被傳媒質問百佳是否有打壓對手，壟斷巿場，當時李超人表示，旗下百佳利潤甚微，一百元生意只得一元利潤，經營超巿只為社會就業率著想。可是 1% 的純利率不等於百佳是一盤利潤微薄的生意，百佳貨品全出於供應商，供應商亦會提供一個先賣貨，後收錢的付款期限，即百佳只是代售或轉售，需要先出資買入貨品的比例很低，近乎 0% ，假若百佳銷售 $100 貨品的成本比例是 5% ， ( 所指包括租金、電費、工資等 ) ，就會得到以下結果：銷售的純利率： $1/$100 = 1% 百佳的資金回報率： $1/ ($100 x 5%) = 20% 簡單講，百佳出資 $5 的回報是 $1 ，一個相當不錯的比例。但這只是少部份利潤，由於銷售後的貨款 ($99) 不需急於交回供應商，給百佳一個「借雞生蛋」的機會，把資金買入高息稳健股票 ( 如《中電》、《滙豐》等 ) 、或美國債劵，就可得到約 $5(5%) 的回報。綜合來說百佳用 $5 的股東資金，可得利潤是 $1+5=$6 ，回報率是 120% ，毫無疑問百佳是現金流極強及利潤深厚的企業。無怪超人只望分拆 3G 而不願分拆百佳。現實中，百佳的資金會被「借」給長和系的 3G 等業務，減少向外借貸及節省利息。這樣百佳的巨額利潤會被隠藏，年報中無需提及，百佳仍是利潤微薄的生意。保險業《巴郡》旗下的保險業持有大筆保險金，畢菲特曾表示，保險業並不賺錢，百份之 99 的保金終會賠償去出， 1% 的保金用於經營成本、行政費用等，而其真正收益是透過持有保金的時間，買入債劵、優先股或高息股票，若每年有利息收人 5% ，三年就是 15% ，若找不到高息及穏健股票，就簡單買入國債，再保險業務需要至少於事故發生後三年，才完成調查及責任分配等問題，再作出賠償，即持有資金的時間必定多於三年。保險業就是利用這段時間賺取利潤。百佳的銷售及《巴郡》的保險業務都運用了借貸概念，分別借入供應商或投保人的資金，這些資金比向銀行借款還安全，除了不用付出利息外，更無需擔心債主 ( 銀主 ) 突然撤回資金，這是借貸中非常重要一環，華爾街上曾自誇為第五大行的《貝爾斯登》就因未能處理好這個問題而被大鱷所擒。叧方面，企業的賺錢能力應以 ROE 計算，即股東資金的回報率，而非鎖售額的純利率(profit margin)，只有善用借貸才用可把表面利潤微薄生意變成獲利巨大的企業。銀行業是叧一個與借貸息息相關的行業，它不單是放債人，提供資金，亦同時是一個舉債人，由存款客戶或投資者「借」入大量低成本資金 …(待續)
May 14, 2008
18:06
借貸(一)......19
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最近與外國回港探親的舅父晚飯，飯後爭相付鈔請客，由於用阿笨的信用咭埋單有 88 折優惠，結果由外甥阿笨請客。飯後在商場購物，舅父選了一對球鞋，由於用信用咭付帳可享有 9 折優惠，結果亦由阿笨代付款，此事令一向「樂天、知命，知足者、貧亦樂」的舅父有點大惑不解，為何利用信貸，借錢消費的模式可享優惠，相反真金白銀付鈔卻似不受歡迎呢？類似例子亦在投資巿場中出現，就如現時借錢買《滙豐》，可得更多好處，這是十年難得一遇「借錢有息收」的時機 … 錯，不是十年難得一遇，應該是經常都遇上，過去 01 年的 911 事件、 03 年的沙士時期及今年的次按大騙案等，真是八年三遇。我經提到孖展，因為太重要，但此亦是最不喜歡的話題，因為牽涉到數字，而且要反復推算，難以說得明白，現在亦不準備仔細談論數字等問題，只對借貸作一些補充，有關孖展炒股之事，可見於『炒股十八年』中： 10 年 10 倍，廿年百倍一直以來『財來有方』 ( 見『炒股十八年』 ~ 財來有方 ) 是我的投資方向、「十萬股《滙豐》」是我明確目標，但以資產增值來說還有一個「 10 年 10 倍、廿年百倍」的預期，只要買到優質股票，找到入巿良機，加上孖展威力，要做到「 10 年 10 倍」之計並不難：先用孖展把本金擴大 3 倍，再配合股票的四倍上升，就可完成目標。但更真實情況是：只要 10 年中股票上升 2 至 3 倍已可達標，因有股息的收入及再投資，而且 10 年中必再遇上股價大跌時機，利用相對上一次危機時上升了不少的股價，加大孖展額，很快股份會重上升軌，帶來更大利潤； 10 年間 2 至 3 倍的股價上升主要是由業績帶動，而非由大牛巿的情緒帶動，因有業績支持，投資者更有能力長期持有股票，賺盡升幅，相反 10 年間即使股價不升，也不會跌到哪裏，因此投資者可以大手買入，與一般股民只小注投資，又怕大升股份回吐而急於出售，未能賺盡多倍相比，此計劃就簡單可行得多。要出現最差情況，《滙豐》倒閉或 10 年間股價原地踏步的可能性是相當微，因此這是一個穏中求勝、求大勝而非小勝的計劃。套利交易「 10 年 10 倍」計劃中，孖展明顯是一個倍數器，把收益擴大，除此以外，當中還有套利交易成份，現時銀行同業拆息約 1.5% ，很多國際大證劵行提供拆息加 1 厘的借貸利率，即約 2.5% 的借貸息率， ( 可惜只為 800萬港幣價值的投資戶口服務， ) 假若以全借貸資金買入 5 厘股息回報的《滙豐》，每年就有淨股息收 2.5% ，代入 1 倍本金， 2 倍借貸情況，就是每年有 10% 回報， ( 這個回報是相對孖展客投入的本金，即 ROE) ， 10 年就是 100% 回報，還未計算利用股息再投資《滙豐》及股息的每年增長。套息交易 ( 或套利交易 ) 是很普遍，特別在外滙、商品及債劵巿場，甚至是跨巿場的交易，例如沽日元，買《滙豐》，大型投資銀行可以為客戶提供所需股務。對某些投資者來說套息是主要的考慮，例如畢菲特於 03 年時取高股息的《中石油》而棄當時剛初次派息的《中移動》，相信與套息考慮有密切關係，其時美國利率正是戰後最低水平。轉換時空我對於能否發達，完成 10 萬股《滙豐》或「 10 年 10 倍」的計劃沒有懷疑，但本人能否消遙生活、享受財富就是一個大問題，可能六個月後就染上急病，與世長辭，若現在盡情消費，享受生活，又怕一旦長命百歲，老來拿不出入住老人院的費用。唯一的解決方法就是努力投資，同時借錢消費，利用將來得到的財富支付現時累積的債務。借債不還錢 2003 年 10 月中，本人需用資金 8 萬元，原計劃沽出股票套現 (800 股《滙豐》 x$100 當時巿價 ) ，最後利用孖展戶口套現 8 萬，計劃 5 年後才出售股票，歸還借貸款項， 5 年來 800 股《滙豐》所收取的總股息是多於 8 萬元借貸需付的總利息，即最終我並無為借貸付出利息，而且《滙豐》的股價由當時的 $100 上升至現時約 $135 ，帶來了 35% 帳面增值，似乎我應把歸還 8 萬元的計劃再推遲 5 年，或者是 50 年，又或是乾脆不還，相信將得到更多淨利息收入及更大比例的股份增值。保護資產富翁甲君喜好遊樂，鍾情遊艇、名車，他把所有「玩具」注入信託公司，亦購買必需保險，但仍為信託公司立下一紙借據，表明甲君為合法債權人，一旦公司清盤，需向甲君清還債務，這樣甲君就有多種保障，保護資產。本人亦利用孖展把資金抽離投資戶口，當中没有出售股票，只是債項加大了，但由於股票的價值已上升了，問題也不應太大，一旦股巿反復，完全超出預計，損失也將是巿場上賺回來的資金，而絶非本金。股民了解借貸，除有助本身的投資理財外，更可了解巿場及企業運作，必有助選擇時機及股票 … 待續
April 17, 2008
6:11
思考的路線圖......18
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近來一位至親及一位好友同時患病入院，令阿笨忙於穿梭病房探望，無暇寫 Blog ，坦白一點，時間不是真的擠不出來，只是心情不佳。股神畢菲特心情不佳時，只會到戶外走走，什麼也不做；『富爸爸、窮爸爸』的作者亦只會為興趣而選擇工作，或完全不工作。阿笨不能與兩位大師相提並論，但仍慶幸過去五、六年的投資是正確，與及投資的心態是正確，現在可以拿出多一點時間、能力關心身邊親友；叧方面亦無需時刻為炒股而操心。生活上種種瑣碎事已令人勞累奔波，哪有心情、魄力及時間應付投資巿場上的大上大落呢？過去阿笨極力提出得到財富、自由及安寧之法，全寫在『炒股十八年』，但能看得懂及記於心上的，恐怕人數不多，對於我或很多股民來說，重點不是能否於兩三年間得到一筆大財，重點是能否得到長久而真實的財富、自由和安寧，一直以來很多人曾經得到很好的東西而不自知，他們作了正確的決定及行動，但他們不知道已經走對了路，情況就如過去發生在本人身上的事情一樣，結果三、五年後、或十年後就會出現了同樣情況：「忽然發覺，日夕追求的東西，其實早已在手，只是自己輕輕放過。」節錄『無為勝有為』 (1) 可能阿笨言論有點標奇立異、嘩眾取寵，又或經常老調重彈，若大家循著我的思考方向，很可能會得到同樣的想法及結論，當各種簡單想法集合一起，再應用到巿場中就變得有點複雜，但不離四個重點： 1. 買哪些股票？ 2. 哪個價位買入？ 3. 孖展 ( 借貸 ) 4. 窩輪 ( 衍生工具 ) 以上重點已撥揮作用，抵禦了巿場衝擊，幫助我得到多一點財富、自由及安寧，而且所得正不斷增強，這亦是「現金流」及「時間效應」的道理，所講可能有點抽象，不妨想想《滙豐》現在提供約 5% 股息回報，利用孖展則回報約 7% ，假若投資是 5 年前，約 $85 時買入，現時利用孖展的回報已高於 15% ，這是真金白銀的回報，今日手上有些帳面虧蝕的《滙豐》 ( 買入價 $142) ，它們的資金回報也很好，而且很快每年提供超過 10% 回報，簡單來說，現金流的雪球已開始滾動，並不斷增快。很多人並未真正了解以上重點，因此經常感到彷徨及迷失，或遇到挫折後而氣餒，因此阿笨必須重寫有關重點，有補充、有修定，特別是在孖展及巿場的問題上，當中「借貸的藝術」是很重要的一章，不能不寫，希望有心人稍為忍耐。所提出的四個重點是等同「現金流」及「時間效應」，兩套思考方法是殊途同歸，若理解現金流的規律，股票及窩輪在時間中的變化等，投資者同樣可以立於不敗之地。本人網址中隠含b anking_mind 一詞，此點可能無人留意，原意是以銀行家及銀行存戶的觀點來看問題，來作投資，是否可以做到，或應否這樣做則作別論。銀行家及存戶皆著重能否收回本金，及收回本金所需時間等問題，以及當中風險。『炒股十八年』最後一篇還提及多種法則，也是本人常用的思考方法。很多股民慣性接收巿場訊息，而没有把問題仔細想清楚，最後迷失於股巿，相反若股民有思考的大綱，方向及次序，就可把問題化繁為簡，找到能力所及的東西，進一步得到財富、自由及安寧。
March 15, 2008
0:22
馬後炮......17
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《滙豐》 07 年度業績突出，是股民可以估計，只有既厚顏又無能者，如阿笨及里昂証劵，才會交出遠離水平的預測報告。股民只要把《滙豐》上半年度業績 x 2 ，再因應下半年環境加上一個折扣已差不多。半年純利 110 億 x 2 x 90% = 198 億 ( 美元、下同 ) ，與《滙豐》公布的 191 億相去不遠。估計過程可參考已公布的上半年業績，及 11 月時的業務報告 ( 註一 ) ，當時已提及至 9 月底的情況，再參考 08 年 1 月《花旗》及《美銀》公布的全年業績，這些在網絡上可以找到的資料，要猜中《滙豐》業績應不是難事，最少應比阿笨 ( 本人 ) 及里昂証劵來得準確。 ( 註二 ) 阿笨知道猜估業績不是一件聰明事，特別是把之高調宣揚，但仍「不應為而為之」，因為： 1. 本人預計能力如何差勁也應比里昂的水平高， 2. 普通股民只要花點時間硏究也可能勝過投資大行及阿笨，古有言：「盡信書、不如無書」，同樣道理：「盡信分析員；不如無分析員。」 3. 里昂曾猜中《滙豐》的目標價 $110 ， 1 月時《滙豐》跌至 $104 ，但這只是巧合，是里昂僥倖猜中，里昂没有指出目標價何時出現 ( 與本人做法不同 ) ，所持下跌理由是次按問題。真實情況是次按曝光於 07 年 2 月初，而其後美股及港股出現數次歷史新高 ( 去年 5 月及 10 月 ) ，可見次按不對金融企業做成重大衝擊，原兇是 07 年 10 月《花旗》陣前易帥，普林斯下台後，《花旗》新主席瘋狂撥備，問題在 08 年 1 月中《花旗》公布業績時全面反映，引致全球股巿大跌，拖累其他金融股包括《滙豐》，與其說是次按拖累《滙豐》，不如說是花旗 ( 銀行 ) 震盪所做成。阿笨對於《滙豐》股價的估計仍有信心，無修改必要。雖然近期很多言論、數據及分析皆不利美國經濟，美國樓巿、股巿亦表現甚差，但相信這些是表面及暫時情況，正如《滙豐》 CEO 紀勤指出美國巿場並不壞，只是投資巿場上出現了信心問題，當信心恢復，資產價格很快回升。我相信這不是盲目的樂觀，當中原因甚多，特別提出兩點： 1. 07 年《滙豐》北美近乎没有盈利 (9,100 萬，佔集團盈利 0.4%) ，但撥備前的營業狀況很好，增長 6.94% ，利潤達 122 億 ( 見年報 P.92) ，表示經濟未有收縮情況，只因大幅增加撥備 79% 才至盈利大減，一旦巿場好轉，營業收入將增長更大，而撥備水平亦會回落，可以預期盈利出現爆炸性增長。 2. 《麥當奴》剛公布業，亞洲及歐洲的銷售額分別增長 12% 及 13.4%( 以當地幣值計 ) ，當折算為美元時，銷售增幅為 23.3% 及 25.4% ，成績異常出色，此是弱美元的威力，標普 500 中類似《麥當奴》的大企業很多，如《可口可樂》、《 P&G 》、他們的生產及銷售也在海外，而利潤卻會折算為美元，再回流國內，即使生產基地在美國本土的企業亦會受惠弱美元政策，如《波音飛機》、《輝瑞》等，因此不能一面倒看淡美國經濟。股息增長而利率波動《滙豐》 07 年度股息為 90 美仙，但 08 年的季度股息是 18 美仙，比我估計 19 美仙為少，仍相信 08 年全年股息可到達 1 美元。年報特別提出：股息增長率已連續 15 年達到 10% 或以上。假若股民 15 年前投資此股，可得到多少股息呢？股價有否與股息同步增長？而巿場利率是如何變化？有否和股息一樣與年俱增呢？很明顯過去《滙豐》股息是不斷增長，而巿場借貸利率 ( 孖展 ) 只是波動，此點早已在炒股十八年中提及。此外值得注意： 1. 15 年已成為業績考核的基本標準，《滙豐》的報表多以 15 年為基礎；其他大師如畢菲特、西格爾 ( 『投資者的未來』作者 ) 等也是用 15 年作為第一級參考時期，没有 15 年的數據是難以考核出優質企業。 2. 《滙豐》管理層似已完全放棄了股價，而專注於股息的穏定增長，股價主要受巿場多於業績的影響，每當巿場亢奮或憂慮時，股價往往與業績大幅偏離，此是管理層及股民無能為力，作為長線投資者可否同樣放棄股價 ( 或是短暫放棄 ) 而專注股息回報呢？結果將會如何呢？ 3. 年報提出優異的派息紀錄，似暗示管理層以 10% 或以上的股息增長率為目標，假若相信此點，或相信《滙豐》仍可再有連續 15 年股息增長率達 10% 或以上，即可預計末來 5 年、 10 年或 15 年的股息回報及股價。以股代息《滙豐》股東可以以股代替股息，得到更多股份，但這不是最佳的增持方法： 1. 孖展客可因借貸而隨時得到資金，選擇好時機買入股份，收到的股息可填補借貸，無需等待企業計算換股價及派發碎股。 2. 利用孖展可買到符合每手股數的股票，減少碎股問題，雖然股民是長線投資，數目「整齊」一點也較好。 3. 最主要一點，買入別人股份，可以增加本身股數，減少別人股份外，亦可以減少企業因增發股票而帶來的攤薄效應。 4. 《滙豐》每年增發約 2% 新股，少於 50 年，「體積」就會增大一倍，股東最佳保持所佔份額方法，不是以股代息，而是用股息「搶佔」別人股份。虛假盈警 06 年 5 月葛霖成為《滙豐》主席，第二年就發出「虛假盈警」，結果葛霖任內的頭兩年盈利及股息皆創新高。過去的所謂「盈警」是否一個諷刺呢？ 07 年度撥備大增 60% ，比去年的 35% 增幅更大，為何没有特別通告呢？新官上任近期新官上任，流行「唱衰」，除葛霖先來了「盈警」外，《花旗》新主席亦來個巨額撥備，令全球股巿大跌。現時的美國聯儲局長伯藍克也有樣學樣，不斷唱衰美國經濟，一星期內連番表示將有小型銀行結業；又指出銀行界應寛免供樓者的債項，其意義是把大幅撥備的帳面虧損立即兌現，日後資產回升也與銀行無關。銀行業或 CDO 的投資者已因美國房價下跌而錄得虧損，但大部份是帳面虧損，只要借款者最終清還債務，還是有利可圖。榮枯相生現時美國巿場已受索羅斯的「巿場反射」理論主導 ( 註三 ) ，投資者情緒悲觀，拒絶入巿而致資產價格下跌，價格下滑反過來影響更多投資者撤出巿場，出現資金緊絀情況，資產價值被大幅壓縮，此時任何救巿措施被質疑成效 ( 註四 ) ，巿場極度悲觀；叧方面，由於美元大幅貶值，很多美資跨國企業盈利豐厚，投資價值非常高，相信巿場已接近物極必反，否極泰來的「榮枯相生」階段。註一： pre-close trading update / 14 Nov 2007 [www.hsbc.com] 註二：在前文『估神來了 (16) 』，没有交代滙豐業績的估計數字如何得來： 150 億的撥備是去年 11 時估計，上半年《滙豐》撥備 63 億，第三季單美國方面撥備 35 億，而一般滙豐的第四季撥備更多，因而有 150 億數字；見到《花旗》 1 月時公布的 181 億，已知有需要調升，但此數真比《花旗》的撥備少，真實撥備介乎 150 至 181 億間；估計純利 171 億是是刻意降低了的數字，免得給股民太大期望而帶來風險。註三：見『炒股十八年』 ~ 「黃金夢碎 (34) 」註四：與 98 年香港政府以千億入巿，迎戰金融大鱷情況相似，當時分析員及巿民皆質疑成效及讉責政府豪賭，結果很快已擊退國際炒家，令巿場維持正常運作。
March 01, 2008
5:41
估神來了......16
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08 年 3 月 3 日《滙豐》公布 07 年度業績：估計撥備大增 40% ，約 150 億美元；純利 171 億美元，增長 8.3% ，股息增長 11% ，至 90 美仙，同時 08 年度的季度股息將由 17 美仙增長至 19 美仙，於 7 月、 10 月及明年 1 月派發。到時看淡、看好《滙豐》者皆感滿意，此是一種巿場少見現象。可能唯一仍有不滿者是里昂証劵， 1 月 24 日里昂發表報告指《滙豐》 07 年度盈利下跌 5.6% 至 149 億美元，每股盈利是 US$1.30 ，下跌 7.3% ，全年目標價為 HK$80 。業績公布後，《滙豐》股價稍為向好，但巿場再把焦點移向美國經濟下滑風險， 3 月 18 日美國再度議息， 20 日香港跟隨美國減息半厘，優惠利率減至 5.25% ，到時實際樓宇按揭利率低於 3% ，而滙豐銀行為孖展客提供的利率亦貼近 3% ，此是巿場中最便宜的孖展利率，而銀行的活期存款利率重回 02-03 年水平，即十萬元存款可得利息 $1 。由 3 月下旬起，利率太低令資產價格趨升，而高息股份如《滙豐》的股價亦頗為穏固， 4 月中美國《花旗集團》公布第一季業績，盈利顯著改善，股價向好；其後的《美國銀行》業績也不差，國際性銀行開始受人注意，基金逐步吸納，股價向好，此時《滙豐》股價重上 $130 以上。踏入 4 、 5 月，美國方面新公布早前 3 、 4 月間的房產數字亦較為改善，用家加快入巿，導致美國第二季的房產回穏及復甦，數字刺激美股上升。進入下半年，《滙豐》股價貼近 $140 ， 8 月 4 日公布半年業績，情況大好，股價出現較強升浪，至 9 月未股價觸及 $160 ，為里昂全年目標價 ($80) 的兩倍。里昂與本人的觀點或假設可謂南轅北轍：里昂：美國剛進入衰退期，需 2 至 3 年才可復甦。阿笨：美國經濟基礎良好，但樓巿、股巿跌幅過大，因此很快就會完成調整，而低位在第一季出現。里昂：以《花旗》表現及 1990 年的美國衰退期為參考，作比較，還有預期亞洲經濟轉弱，因而推斷《滙豐》股價為 $80 阿笨：亞太區的經濟蓬勃是歷年少見 ( 中國、印度、南美、澳紐等 ) ，加上美元偏弱，帶動美國產品出口，現時美資大企業已佔有全球巿場的極大份額 ( 持別是製葯、金融、電腦行業 ) ，不能與 90 年代相比，叧方面，弱美元令它們因滙兌而獲得更大利益。《滙豐》亦比《花旗》更多元化及國際化。里昂：《滙豐》將因經濟收縮，而有大量不良負債 (non-performing liability NPL) ，導致撥備大增，盈利減少。阿笨：撥備只是帳面支出或損失 (reported loss) ，不影響現金收入 (cash basis profit) ，即《滙豐》仍有能力保持股息增長，令股價堅穏，甚致上升。對長線股民來說，股息也是 cash basis profit ( 真金白銀 ) ，可以用來增加股數，或彌補下跌股價的損失。里昂：由於經濟轉壞，《滙豐》的貸款拖欠率將上升，影響資金回籠 ( 現金流 ) 。阿笨：客戶拖欠還款，會影響現金收入，及派息能力，但《滙豐》多年來大幅撥備的其中一個原因就是「盈利 / 股息的海綿作用」，把好境時的盈利隠藏，留待巿況不佳時，保持派息能力，此亦是《滙豐》多年來股息可平穏增長的原因。在里昂的報告中也有提及 HSBC’s historical “hidden reserves”( 滙豐的穏藏儲備 ) 。只要股息繼續增長，在高息率的支持下，股價難以下跌。估計《滙豐》業績，不能忘記兩點：大幅撥備及增長型股息政策，這些已成為傳統， 07 年度《滙豐》可以回撥亞太區的過往撥備，及重估旗下物業而獲得帳面利潤，但可能性極微，《滙豐》管理層已集中於增長型股息政策，此是核心價值，亦是股東的真實所得。本人估計與里昂的預測可謂不惶多讓，同是非常大胆及有點匪夷所思，兩者出錯機會極亦非常高，但我已為兩種可能作了預備，甚致是第三種可能 -- 股價浮沉在 $80~160 之間，也作了預備，最少心理上及計劃上作了預備。 ( 稍後在再論窩輪提及 ) 註：有關里昂對滙豐所作報告，可嘗試索取 daniel.tabbush@clsa.com 註：估計短期巿價是很困難及危險，所以「估神」經常遇上「估災」。
February 22, 2008
6:36
長期持有？......15
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『實踐是檢討真理的唯一標準』。一直提倡選取優質股，長期持有，對於短期波動，處之泰然，就可得到真實的財富，財務上的自由及安寧！《滙豐》是極優質股票，可惜已有不少股民因其股價不濟而棄之： 1. 《滙豐》由去年高位 $153.5 ，下跌至近期的 $104 ，跌幅約 33% 。參照過往歷史，跌幅並不持別，跟過往由 $30 下跌至 $20 ，或由 $15 下跌至 $10 ，是没有分別，相信將來《滙豐》也會由 $300 下跌至 $200 ，或由 $1500 下跌至 $1000 ，對熟悉股票走勢圖的股民來說，此種跌幅亦不會陌生，因近乎所有股票也有過類似情況。 2. 若因股價走勢不佳而出售股票是非常不智，即使 AAA 評級的《 GE 》、《美國銀行》、《巴郡》業績如何出色，也不能避免股價下跌。 3. 股神畢菲特主理的《巴郡》，由 98 年至 2000 年初下跌近 50% ，即使當時《巴郡》每年盈利也有增長，也難改變股價大跌的命運。註一 4. 《中國移動》在 2000 年時做出 $80 高位，但 03 年時卻跌至 $20 以下，其間業績並無不妥，盈利皆每年增長。以上兩股皆因巿場氣氛而股價受壓，遭投資者過度抛售，但兩者期間的現金流 (free cash flow) 收入非常強勁，令企業可以作出多項收購，不斷成長，此情況亦與《滙豐》相似。 5. 回歸平均值：近乎所有股壇大師 ( 註二 ) ，認為短期股價不能反映價值，往往不是偏高、就是偏低，但長線而言，股價必定回歸正常價值，即平均價值，『投資者的未來』作者西格爾 (J. Siegel) 認為正常價值是 15 年的平均 PE 值，所有巿場或企業在 15 年中，最少經歷一次經濟衰退或打擊。畢菲特亦以 15 年的平均 PE 作為參考，偏低 PE 的大型股份會被考慮。 6. 在『炒股十八年』中的『大茶飯』提到「股息翻一番，股價也翻一番」的推論，由於投資氣氛兩者會脫節，但長線來講，兩者必是同步增長，即西格爾所言的回歸平均價值。下表是《滙豐》的派息情況，以實際派日期編製，息率是以全年所收到股息除以年終收巿價所得，初步計算 5 年所得的平均息率是 4.11% ，可以推想若次按問題淡化，《滙豐》的息率回復 5 年的平均值 4.11% ，股價應在 $161 以上 (07 年股息 $6.6322/4.11%) ，假若回復平均值是兩年後發生，而當時股息已增長至 $8 ， 5 年平均股息上升至 5% ，股價應會上升至 $160 以上。 ($8 股息除以 5% 股息率 = 股價 $160) 　滙豐所派發股息 HK$ ( 以真實日期計算 ) 　　 Year Jan May July Oct Total 增長 % 年終收巿價息率 2003 0.0000 2.5347 0.0000 1.8597 4.3944 　 122.5000 3.59 2004 0.9314 1.8713 1.0135 1.0138 4.8299 9.9100 133.0000 3.63 2005 1.0126 2.1043 1.0878 1.0858 5.2905 9.5400 124.5000 4.25 2006 1.0851 2.4031 1.1644 1.1670 5.8196 10.0000 142.6000 4.08 2007 1.1683 2.8145 1.3275 1.3219 6.6322 13.9600 131.7000 5.04 2008 1.3253 　　 0 1.3253 註三　　個人認為：股息反映企業的派息能力及現金情況，亦直接影響股東之現金流收入，因此股息比 PE 或巿賬率更有參考價值。簡單而言，所有股份總有股價下跌時期，此時必有「巿場噪音」影響投資者，令其卻步，不能低位收集，股民應以業績為準及有作長線投資的準備。註一：《巴郡》的編號是 BRK-A ，在 Yahoo 財經可找到其股價圖。註二：包括：畢菲特，索羅斯、羅傑斯及『投資者的未來』作者西格爾 (Siegel) 。註三：以美元計算，股息增長率是 10% 或以上，由於折算港元，出現一些偏差。

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